Резкое повышение ставки ЦБ России в феврале 2022 г. до 20% с целью массированного таргетирования инфляции, с учетом сформировавшейся отрицательной реальной процентной ставки, оказало «отрезвляющее» воздействие на паническое снятие денег с банковских депозитов, выхода с облигационного рынка и т. д. Неблагоприятная конъюктура и обострение конкурентной борьбы с учетом проводимой монетарной политики потребовали от инвесторов выработки иной системы взглядов на вложения в «Титул на доход», как одного из видов наиболее рискованных вложений, либо поиск альтернатив, количество которых, с учетом развитости финансового рынка в России, не столь велико.
Одним из ключевых феноменов современной финансовой системы стала отрицательная реальная ставка. Данное понятие многими инвесторами трактуется как отрицательная доходность, которая проявляла себя до 2022 года регулируемым со стороны фискальных и монетарных органов элементом финансовой системы. После 2022 года отрицательная реальная ставка стала спонтанным и тяжело управляемым явлением.
Для того, чтобы разобраться в экономической сущности отрицательной реальной ставки, стоит обратить свои взоры к истокам этого уникального явления. Первой начала эксплуатировать данное понятие во благо национальных экономик Япония 20 лет назад. Далее подключились и ряд передовых экономик. Пример Японии с ее десятилетней дефляцией не столь интересен для российского инвестора, т.к. экономические связи с европейскими партнерами и конкурентная борьба требуют определения отрицательных и положительных параметров этого явления в мировом масштабе.
В 2008 году, когда устойчивость рынка ипотечных облигаций была развенчана чрезмерной жадностью инвестиционных банкиров, а концентрация токсичных финансовых активов могли разорвать все возможные мировые экономические цепочки, центральные банки были вынуждены принять программу Quantitative easing (QE) — программу денежного смягчения. Агрессивная политика заимствования центральных банков стран с развитой экономикой постепенно стала единственным лекарством, с помощью которого мониторные власти решали текущие проблемы в экономике. Опираясь на эмиссионную мощь центральных банков, крупный капитал обеспечивал сглаживание проявления рецессии в экономике и незначительный рост ВВП.
Политика QE приемлема в случае нахождения инфляции в пределах установленного коридора. В тот момент, когда инфляционный маховик начинает раскручиваться, а заемный капитал является единственным источником финансирования не только профицита бюджета и промышленного капитала, но и покупательской способности, возможности её таргетирования снижаются. Тогда возникает ситуация, когда монетарные власти не способны активно повышать ключевую ставку, которая в большинстве стран с развитой экономикой находится в пределах нулевой отметки, при этом рост цен перекрывает стоимость заемного капитала, причем в разы, если брать сегодняшние реалии. То есть в Европе и США стоимость заимствования находится в пределах 3–4%, а инфляция 8–9%, таким образом формируется положительная реальная процентная ставка при заимствовании. Заемный капитал используется реальным сектором экономики, в рамках сформировавшейся финансовой модели, фактически бесплатно. В тот же момент столь высокая инфляция давит на финансовые показатели, а именно прибыль. Для инвесторов это означает не столь динамичный рост чистых активов, и перспективы выплаты дивидендов становятся более туманные.
В России стоимость заимствования находится в пределах 17–18%. При этом прогнозная инфляция для 2022 года снизилась до 14–15%, таким образом реальная процентная ставка отрицательная.
В основе современной концепции финансового менеджмента заемный капитал, который с точки зрения возможности замещения им собственного капитала более перспективен. Это связано со стремлением топ-менеджмента компаний использовать налоговый щит при исчислении налога на прибыль и, конечно, с точки зрения риск-менеджмента и процедуры банкротства. В рамках процедуры банкротства заемный капитал более интересен и безопасен для собственников бизнеса.
Финансовая модель развития западных компаний определила средний (оптимальный) уровень соотношения заёмного капитала к собственному в пределах 80/20.
Зарубежные компании обладают более высоким потенциалом использования финансового рычага, компенсируя стоимость заемного капитала инфляцией будущего периода, в тот момент как российский реальный сектор обладает существенными ограничениями. С другой стороны, положительная реальная процентная ставка формирует предпосылки к получению более скромной чистой прибыли и NPV, что порой для инвесторов не приемлемо.
В России основным источником инвестирования в основные фонды является фонд накопления, который находиться под существенным давлением инфляции. Поэтому для российского бизнеса премия к инфляции с учетом финансовых рисков чрезвычайно высока, а дисконт денежного потока в разы превышает европейские параметры. Для инвесторов это означает значительный потенциал для заработка, но и риски потерь соответствующие.
Михайлов Аркадий Геннадьевич
Генеральный директор
Финансово-инвестиционного холдинга «Лидер Консалт»